区块链热潮下，STO能否成为新蓝海？
从新浪模式到阿里巴巴登陆纽交所，再到近日一泻千里的红黄蓝，中国背景企业海外上市早已不是新课题，人们对大小红筹、借壳上市等等上市架构中的名词也都耳熟能详。海外上市具有种种优势，也有重重艰辛。区块链时代来临，STO与传统IPO分庭抗礼，在美国等地已有多个STO成功融资案例，STO能成为中国背景企业海外融资的一片蓝海吗？遨游STO蓝海的巨轮要怎么搭建呢？本文将探析运营主体在中国境内，发行主体在境外的中国背景企业STO的架构设计，尝试寻找这些问题的答案。
01
STO简述
（一） STO的含义
关注区块链世界的人们对于STO必不陌生。STO，指Security Token Offering, 证券型通证发行，即项目方通过部署智能合约，把有价值的资产token化，上链发行以供交易。由于其证券属性，天然具有证券的融资功能和各类特点，当然也必须受到所在法域的证券监管。
较之鱼龙混杂的ICO，STO 接受官方的证券监管，在透明度和安全性方面更得人心。2018年9月，在区块链技术层面上，“ERC1400”，作为一项新标准，把 Token 的互换性（fungible）结合证券相关的业务场景，设计了一套通用接口，使得STO项目中应对监管的需求变得可行。
STO近几年发展迅猛，有人称STO是IPO的2.0版，有人称STO在2019年会站上纳斯达克舞台的中心，各大资本市场对于STO的关注度也日益剧增。美国、加拿大、新加坡、香港及欧洲部分国家对于STO均有监管规定。有些法域还推出了沙盒制度，以适应区块链和STO这些新生事物对于证券监管带来的新挑战。
（二) STO的优势
较传统IPO而言，STO也有一些独特的优势。例如
1.交易费率较低
传统IPO中，完成项目包括交易所的挂牌费用、券商的承销费等等。STO下由于分布式记账技术的应用，上述费用被大大降低。
2.提高交易速度
向监管机构报告和办理登记工作本身可能会花费数日或数月，由于区块链的技术应用，交易速度大幅升级。
3.流动性
STO可以得以将资产分割成更小的证券单位，易于更多投资人参与，提高了流动性。
02
美国对STO的监管
（一）美国SEC的态度
1.证券类一律纳入监管
美国作为全球最开放的证券市场之一，在包容接纳数字资产的同时，也保持着审慎的监管态度。
美国STO主要是受到联邦政府美国证券交易委员会SEC和美国商品期货交易委员会CFTC的监督。美国证监会倾向于认为，除了比特币和以太币之外的所有token都具有证券特征，并把所有的证券型Token 纳入监管。也就是说，所有以除比特币和以太币之外的token进行融资的金融活动都必须根据相关证券法规在SEC注册或豁免后才能进行。SEC监管的核心要点是：合格投资人、反贪污和反洗钱之尽职调查、信息披露、投资人锁定期限。STO项目中常用到的SEC规则主要是三个：Regulation A+（小型上市）、Regulation D（私募投资）、Regulation S（海外发行）。
2.近期SEC的声明
2018年11月16日，SEC会发布了《数字资产证券发行与交易声明》，声明强调了市场参与者在处理技术创新时须坚持联邦证券法框架，并结合近期的执法行动举例，在数字资产证券的发售和销售、投资数字资产证券的投资工具、数字资产证券的交易等三个方面对相关问题给出了解决方案和法律参考，并给出了数字资产证券相关交易所、经纪人、经销商的界定标准。
该声明要点如下：
a) 数字资产证券的发售（包括首次代币发行）、销售、交易等须遵循证券交易法（Exchange Act）。
b) 提供数字资产证券的投资服务须遵循投资公司法（Investment Company Act）、顾问法（Advisers Act）。
c)数字资产证券交易平台（即交易所）须在SEC注册或免于注册。
d)直接或间接地提供交易系统的各种功能也被视为交易所。
e)促进首次代币发行中数字资产证券发行和数字资产证券二级交易的 “经纪人”或“交易商”，需要向委员会注册并成为自律组织的成员。
f)首次代币发行和代币销售要遵守1933年证券法（交易法），将代币登记为证券，并向委员会提交定期报告。
（二）STO主要适用的SEC规则
1. Regulation D
Regulation D是由SEC制定的关于私募证券发售的规则，其中STO可能涉及的主要有三种豁免，分别是504豁免、506(b)豁免和506(c)豁免。这三种豁免适用于不同的情形。
504豁免适用于总融资额不超过500万美元的发行；506(b)豁免与506(c)豁免对总融资额没有限制。506(b)豁免可向未经认可的投资者发售，但人数不可超过35人；506(c)对投资者人数未限制，但必须为经认可的合格投资者。
2.Regulation A+
Regulation A+是针对小型规模证券融资活动的豁免规则。发行主体的注册地须在美国或加拿大，融资额上限最高可达到5000万美元，且发行后即可转让。同时，其对非合格投资人亦开放，但也有认购限制。当然，该豁免需要经过SEC较耗时的审查，并有一定的审计和报告义务。
3.Regulation S
Regulation S是针对在美国境外发售证券免于向SEC注册的豁免规则。发行地必须在美国境外，投资人也须非美国主体或其利益代表。发行的证券性质具有多样性，每种的具体适用条件将有所不同，但须在美国市场无任何实质性利益。此外，转让时，交易双方亦均须非美国主体，且交易地须在美国之外。
（三）SEC对STO的监管要点
如前所述，SEC监管的核心要点是：投资人识别（KYC）、反贪污和反洗钱（AML）之尽职调查、信息披露和投资人锁定期限。
在企业创设Token阶段，上链的解决方案中，能否设置适当的机制来符合SEC监管要点十分重要。例如，在具体的STO项目准备中，法律专家和区块链技术专家需要共同工作，以使在项目所选择的Token 标准能够有效应用于满足KYC要求，识别投资人身份是否符合该项目所适用的SEC规则等需要。
KYC方面，主要是要求发行人必须根据不同的情况遵守具体适用的规则，只接受符合规则的投资人的投资。如果所适用的规则是只能接受合格投资人投资的 ，发行人有义务去识别合格投资人。如果所适用的规则不限制投资人身份的，则也要做到know your client ，并配合反洗钱和其他监管规定。一般来说，美国SEC规则下的合格投资人标准，要求投资者在过去两年的年收入超过20万美元，并合理预计本年度收入相同；或者拥有超过100万美元的净资产（不论是单独还是与配偶共同，不包括主要居住地房产）。
AML是各国监管机构都比较关注的点。在美国，FBI和SEC会对STO中所有募集到的资金和虚拟货币进行审查，来决定哪些募集资金和虚拟货币可以被发行人继续投入使用。
正是因为有了这样的监管，才使得STO能够有别于完全去中心化且无监管的ICO，逐渐得到认可和接受。
（四）在美国STO成功项目
据媒体报道，已有超过39家STO项目通过了SEC的审批。近期引起较大关注的有Tzero和Rapidash等STO项目。Tzero致力于资本市场的分布式记账平台，将区块链技术与现有的市场交易流程集成在一起，比如股票、债券、数字货币，都通过区块链的方式记账，以减少结算时间和成本，提高透明度，效率和可审计性。Rapidash则主要专注于IPFS基础网络建设，基于原有HTTP网络生态系统进行改造升级，进一步提高行业效率，为所有区块链项目提供全方位分布式存储、分布式计算、基础设施。
据悉，Tzero是根据Regulation D第506(c)条规则和Regulation S，得到登记豁免。Rapidash也是根据Regulation D第506(c)条规则进行申报。由一系列成功的STO案例可见，总体上美国对STO呈现出“态度开明与监管审慎”相结合的立场。
03
中国背景企业STO的架构设计要点
（一）中国在区块链领域的最新法律动态
2018年10月19日，国家互联网信息办公室向社会公开征求有关《区块链信息服务管理规定（征求意见稿）》的意见。
该征求意见把区块链信息服务定义为基于区块链技术或者系统通过互联网站、应用程序等形式，向社会公众提供信息服务。根据征求意见稿，互联网办公室负责相应监管工作，区块链信息服务纳入互联网网络安全管理的范围。
（二）中国对企业境外上市的主要法规
从新浪模式开始，中国背景企业和他们的顾问在境外上市之路的探索上锲而不舍，在上市架构设计上发挥出无穷智慧，创造出了各类上市架构，以符合法律规定。中国内地对于企业境外上市的各项规定并不算少。在架构设计中，围绕的核心法规主要有：《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》、《外商投资产业指导目录》及负面清单。归纳起来，就是中国内地关于限制关联并购的规定、中国居民（包括企业和个人）的利用特殊目的公司投融资之外汇登记规定以及外商投资准入门槛。
（三） VIE模式的应用
1.VIE的基本原理
VIE，Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”。简要来说，就是上市公司并不直接或间接持有运营实体的股权，而是通过一系列协议，实现对运营实体的控制。
VIE最初的依据来源于美国Financial Accounting Standards Board（FASB）对于Accounting Research Bulletin (ARB) No. 51的解释FIN46R，可以理解为对于合并财务报表条件的扩大解释。 FASB于2003年和2009年分别对FIN46R进行过修订。美国接受VIE模式的企业上市，且口径较为宽松，当然其监管策略也在一直调整，且实践中市场本身对VIE模式的企业多少怀有戒心；香港对于VIE模式谨慎，关于VIE模式的HKEX-LD43-3号上市决策屡次更新，核心是将VIE模式的适用范围仅限于上市申请人只能是因外资准入限制而不得不采用VIE模式。
2.VIE模式在中国的应用
中国背景企业中，最早采用VIE模式实现境外上市的是新浪，故而在中国内地又被成为新浪模式。由于新浪的成功上市，VIE模式被众多中国背景企业在其境外上市架构中采用，尤其是一众互联网企业。但是也不乏VIE模式被滥用，很多人往往一提境外上市，就说要用VIE模式。
实际上，VIE模式从某种程度上解决的是外商投资限制类行业的境外上市问题。在不违反中国内地外商投资产业政策的前提下，使得境外上市公司通过协议控制运营实体。但是，在此情况下，境外上市公司从未取得运营实体的股权。例如，新浪和大部分互联网企业采用VIE模式是基于当时中国内地禁止外商投资电信增值业务和互联网新闻服务业务等。另外，如果采用VIE模式，则中国境内居民应当按照中国的相关规定办理外汇登记，例如37号文登记等。
如果某一行业在中国本身就是明令禁止的，并不可能通过VIE模式来解决其上市问题，因为如果某一家企业在中国从事的行业本身就是违法的，那么轻则被责令关闭，重则涉及刑事责任，谈何上市。以区块链领域中的炙手可热的虚拟货币交易所为例，2017年9月《关于防范代币发行融资风险的公告》明确规定“本公告发布之日起，任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务。对于存在违法违规问题的代币融资交易平台，金融管理部门将提请电信主管部门依法关闭其网站平台及移动APP，提请网信部门对移动APP在应用商店做下架处置，并提请工商管理部门依法吊销其营业执照。”那么，虚拟货币或加密货币交易所，在中国经营本身就是违法的。
同时，VIE模式并不能用来规避法律的强制性规定，中国内地法律也一直在完善更新，已表现出禁止VIE模式规避法律的态度和趋势。早在2015年《外国投资法（草案征求意见稿）》中就明确提出：“外国投资者、外国投资企业以……协议控制、境外交易或其他任何方式规避本法规定，在禁止实施目录列明的领域投资、未经许可在限制实施目录列明的领域投资或违反本法规定的信息报告义务的，分别依照本法第一百四十四条【在禁止目录内投资】、第一百四十五条【违反准入许可规定】、第一百四十七条【违反信息报告义务的行政法律责任】或第一百四十八条【违反信息报告义务的刑事法律责任】进行处罚。”其他的法律法规中也有类似条款。
所以， “只要搭上市结构就用VIE模式”的说法，就和 “只要把食物放进冰箱就不会坏”的说法一样不靠谱。
（四）区块链概念企业STO的架构分类讨论
区块链概念非常广泛，涉及的企业种类也非常多，如何搭建STO架构出海，不能一概而论，应当分类讨论。当然，每个行业每家企业都有各自的独特之处，以下的分类讨论仅是一个粗浅的分析，暂未考虑特定企业的具体情况，若涉及特定企业的STO架构设计，则需要结合实际情况进行有针对性地具体分析。
1.加密货币交易所
区块链领域里，最受关注和追捧的行业莫过于加密货币交易所了。正如前文所述，加密货币交易所目前在中国内地被禁止，现行法律法规修改前，中国境内企业暂无法从事加密货币交易所业务，所以也不可能通过设立VIE模式来实现STO。
2.矿池运营
自从比特币诞生，挖矿就诞生了。区块链领域也产生了其他领域所没有的挖矿业务，例如矿池运营。矿池是一个平台，矿工通过向平台贡献算力的方式实现共同挖矿，并分享挖矿回报。平台收取矿工在矿池中从事挖矿活动所产生的部分挖矿所得作为回报。
由于中国政府目前对外商投资准入采取负面清单管理模式，即只要不属于负面清单中的项目，均允许甚至鼓励外商投资。矿池运营业务并没有出现在2018年版的负面清单中。故而，我们理解，虽然矿池运营业务尚未出现在国民经济产业分类里，但在目前的中国法律框架下属于允许外商投资的领域，直接持股架构是可行的。
3.区块链媒体行业
此类包括区块链媒体等，包括利用网站、微博、微信，如起风财经等。由于区块链概念的火热，媒体发布区块链信息的服务也应运而生，且发展迅速。此部分中涉及互联网新闻服务、电信增值业务等外商投资限制领域的，可以考虑采用VIE模式搭建架构。
4.区块链信息服务行业
从前述征求意见稿来看，中国倾向于把区块链信息服务视同互联网信息服务来管理。如果该等征求意见稿被通过成为正式规定，则区块链信息服务提供商与互联网信息服务提供商的架构搭建将会类似。涉及互联网新闻服务、电信增值业务等外商投资限制领域的，可以考虑采用VIE模式搭建架构。
5.区块链技术研发和服务行业
区块链技术涉及广泛，至少可以包括底层技术开发、区块链技术应用和技术解决方案，还有区块链安全服务等。例如，基于区块链的数据库应用平台、面向区块链智能合约安全性和功能正确性验证平台VaaS；、区块链生态风控产品——恶意钱包地址库等。
中国政府的态度还是非常支持区块链技术发展的，中央和地方层面都陆续发布过支持区块链技术发展的政策，例如：《国务院关于印发“十三五”国家信息化规划的通知》、工信部《软件和信息技术服务业发展规划(2016-2020年)》等等。显然，这类企业不但在负面清单之外，还有可能是外商投资鼓励类。与上述制造业同理，其境内架构还是建议采用直接持股架构。
6.区块链硬件制造行业
此类包括ASIC芯片开发、制造，以及利用先进芯片技术进行矿机的开发、生产等制造业企业。典型的案例有：比特大陆等。
这类企业由于其业务属于制造业，且不属于负面清单内的企业，如其境内架构还是建议采用直接持股架构。即运营企业本身成为发行主体的境内WFOE或WFOE的子公司。一方面符合境内外的法律规定，另一方面，也可以让投资人放心。
7.实物资产通证化
有消息称，境外已有一些成功案例，将房产等企业股权以外的实物资产通证化并向投资人发行。例如，本月初纽约曼哈顿一处估值超过3000万美元的高级公寓被成功通证化、科罗拉多州的瑞吉Aspen度假村在通过众筹平台发行ST等。
在中国内地，虽然目前尚未听说有成功先例，但也有探索的空间，如能成功，资产的STO不失为一个提高资产流动性或交易成功率的手段。当然由于房产等不同资产本身的情况千差万别，权利的拥有和行使方式各不相同，遵循的法律依据也有所不同，STO架构要作个别讨论，不能照抄企业股权的STO架构。
04
结语
当STO的浪潮已经涌来之时，冒险家已经开始起锚。合理的搭建架构，将为遨游STO蓝海的巨轮保驾护航。
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作者简介：
合伙人 上海办公室
业务领域：私募股权与投资基金, 资本市场/证券, 收购兼并, 科技、电信与互联网
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